Microstructure des marchés & carnets d'ordres

Marchés cotés vs marchés dirigés par les ordres

∞structurel

Revu le 4 juin 2026. En 2026 : un trait permanent du marché, pas un avantage qui s'érode.

Les marchés de teneurs vous cotent un prix ; les marchés dirigés par les ordres apparient votre ordre contre un carnet public. La plupart des places modernes (CLOB actions, plateformes crypto, Polymarket) sont dirigées par les ordres, mais la distinction décide contre qui vous tradez.

L'idée

Trois façons d'exécuter le même achat : teneur, carnet, pool schéma annotéDG-QUOTEDRIVEN

Ce que montre ce schéma. Le même achat de 10 000 unités se règle de trois façons. Un teneur cote un prix unique et privé (50,05, pas de fuite mais un spread plus large) ; un carnet partagé est balayé barreau par barreau vers une moyenne publique plus serrée (50,02, mais le balayage est visible) ; un teneur de marché automatisé cote de façon déterministe depuis un pool. Les maths de la microstructure se transposent aux trois – seul change l'objet sur lequel vous les appliquez.

Qu'est-ce qu'un marché coté (de teneurs) ?

Sur un marché coté, un ensemble défini de teneurs (market makers) se tiennent prêts à acheter et à vendre, cotant un bid et un ask sur demande. Vous tradez contre le teneur : le teneur est votre contrepartie, prend l'autre côté de votre trade, et entrepose la position qui en résulte. La valorisation est souvent bilatérale et sur demande (une demande de cotation, ou RFQ) plutôt que découverte dans un carnet public. La récompense du teneur est le spread qu'il cote ; son risque est de rester avec un inventaire qui bouge contre lui.

L'intuition est qu'un desk de change ou un teneur d'obligations est une boutique, pas un tableau d'affichage. Vous ne voyez pas une file publique des ordres d'autres clients ; vous vous approchez et demandez « quel est votre prix sur dix millions ? » et le teneur vous cote un prix à deux sens. La liquidité est fournie par les teneurs, non découverte dans un carnet partagé, donc la transparence pré-négociation est faible : vous voyez les cotations que vous demandez, pas tout le marché. Les terres classiques sont le change spot, une grande part du marché obligataire d'entreprise et souverain, les swaps de taux d'intérêt et de nombreux dérivés sur mesure. Les institutions qui intermédient ce monde (prime brokers et banques teneuses) y sont centrales, ce qui est exactement la friction que les places crypto et de marchés de prédiction plus récentes, dirigées par les ordres, suppriment.

Sur un marché de teneurs, le teneur est toujours votre contrepartie et gagne le spread pour fournir l'immédiateté ; le spread le compense du risque d'inventaire qu'il porte désormais.

\text{dealer P\&L} = \underbrace{\tfrac{S}{2}}_{\text{spread earned}} \; - \; \underbrace{\mathbb{E}[\Delta v \mid \text{inventory}]}_{\text{warehousing risk}}

Qu'est-ce qu'un marché dirigé par les ordres ?

Sur un marché dirigé par les ordres, la liquidité vient des ordres propres des participants postés dans un carnet d'ordres central (CLOB) partagé. Quiconque peut être maker (poster un ordre à cours limité au repos) ou taker (franchir le spread pour en consommer un). Il n'y a pas de contrepartie désignée : vous tradez contre qui d'autre repose dans le carnet, et le moteur d'appariement de la place, et non un teneur, apparie acheteurs et vendeurs par priorité prix-temps. Le prix est découvert ouvertement, dans l'agrégat du flux d'ordres de chacun.

L'intuition est qu'au lieu de demander à un teneur, vous rejoignez ou frappez une file publique. C'est le monde que le reste de cet atlas décrit en détail : un carnet d'ordres où poster, depuis lequel annuler, et contre lequel trader à tout instant. Des rôles de teneur de marché peuvent encore exister (fournisseurs de liquidité incités, teneurs de marché désignés avec obligations de cotation) mais ils concurrencent dans le même carnet plutôt que de coter bilatéralement. Les terres classiques sont les actions cash lit, les futures et options cotés, et la plupart des plateformes crypto centralisées. La transparence pré-négociation est élevée (le carnet est publié), ce qui est précisément pourquoi des signaux de microstructure comme le déséquilibre du flux d'ordres et le microprice sont seulement calculables ici : ils se lisent sur un carnet qu'un marché de teneurs n'expose jamais.

Un teneur est la liquidité sur un marché coté ; le carnet est la liquidité sur un marché dirigé par les ordres. La transparence est la ligne de partage : le CLOB publie la file qu'un teneur garde privée.

\text{quote-driven: you} \;\leftrightarrow\; \text{dealer} \qquad \text{order-driven: you} \;\leftrightarrow\; \text{book} \;\leftrightarrow\; \text{everyone}

Et les hybrides et l'AMM ?

Le découpage net en deux est une abstraction pédagogique ; la plupart des marchés réels sont des hybrides. Les places actions mêlent un CLOB continu avec des enchères périodiques et des teneurs de marché désignés avec obligations de cotation. Les plateformes de change et d'obligations superposent RFQ, cotations de teneurs en streaming et carnets centraux. Et la crypto décentralisée ajoute un troisième pôle genuinement nouveau, le teneur de marché automatisé (AMM) : un smart contract qui cote algorithmiquement à partir d'un inventaire mis en commun, sans aucun carnet d'ordres.

Même le marché canonique dirigé par les ordres a des éléments cotés et d'enchères greffés. Une place actions lit fait tourner un carnet continu plus des enchères d'ouverture et de clôture, des teneurs de marché désignés, et des RFQ hors carnet et places sombres à côté. Côté teneurs, le change et le revenu fixe s'électronifient inégalement : un continuum de la voix et du RFQ, en passant par les prix de teneurs en streaming, jusqu'aux carnets centraux all-to-all sur les paires liquides et les obligations d'État on-the-run. Le modèle de teneur s'érode vers le dirigé par les ordres, mais à des vitesses différentes selon les produits (à la date de 2026). L'AMM est le plus novateur : sur une place décentralisée, un mécanisme unique cote à partir d'une formule de courbe de liaison (la règle du produit constant $x \cdot y = k$ dans la conception de style Uniswap) contre un inventaire mis en commun. Il est « coté » au sens où un mécanisme est toujours votre contrepartie, mais la cotation est une fonction déterministe de l'état du pool, pas la discrétion d'un teneur. C'est une conception genuinement différente, développée dans la tenue de marché en crypto.

Un AMM est une troisième conception : une courbe déterministe, ni un teneur ni un carnet. La règle du produit constant fixe le prix à partir des réserves du pool, donc la cotation bouge mécaniquement à mesure que le pool se vide.

x \cdot y = k \quad\Longrightarrow\quad p = \frac{y}{x}, \qquad \Delta y = \frac{k}{x} - \frac{k}{x + \Delta x}

Où se situe chaque classe d'actifs ?

Comme règle empirique de 2026 : les actions, les futures et options cotés, et la crypto centralisée sont des CLOB dirigés par les ordres ; le change spot, les obligations d'entreprise et les swaps OTC sont majoritairement des marchés de teneurs ou RFQ cotés, quoiqu'en électronification ; la crypto décentralisée tourne sur des AMM ; et les marchés de prédiction comme Polymarket sont des CLOB dirigés par les ordres sur des contrats minces à gain borné. Les catégories sont stables, mais la position de chaque actif dérive, alors vérifiez toujours la place précise.

Le placement ci-dessous est la carte qui vous permet de porter correctement le reste de ce sujet sur votre propre marché. Lisez-le comme « que suis-je réellement en train de modéliser : la cotation d'un teneur, la file d'un carnet, ou la courbe d'un AMM ? »

Un balayage de la position des grandes classes d'actifs sur l'axe de conception, à la date de 2026 : dirigé par les ordres à gauche, dirigé par les teneurs à droite, avec les AMM comme pôle séparé.

\text{order-driven:}\;\{\text{equities},\,\text{futures},\,\text{CEX crypto},\,\text{Polymarket}\} \;\;\big|\;\; \text{quote-driven:}\;\{\text{FX},\,\text{credit},\,\text{swaps}\} \;\;\big|\;\; \text{AMM:}\;\{\text{DEX}\}

Classe d'actifs	Conception du marché	Notes
Actions cash	CLOB dirigé par les ordres	Plus enchères d'ouverture/clôture, teneurs de marché désignés et places sombres/RFQ à côté
Futures et options cotés	Dirigé par les ordres	Certains produits de taux et options utilisent l'appariement pro-rata
Change spot	Coté, en électronification	Streams de teneurs et RFQ, avec des CLOB sur les paires les plus liquides
Obligations d'État	Mixte	De type CLOB sur l'on-the-run, teneurs/RFQ sur l'off-the-run
Obligations d'entreprise	RFQ coté	Mince et épisodique, avec des plateformes all-to-all en croissance
Swaps de taux d'intérêt	Coté via RFQ	Sur SEF post-Dodd-Frank
Crypto centralisée	CLOB dirigé par les ordres	24h/24 sur votre propre infrastructure sans prime broker
Crypto décentralisée	AMM	La conception pool-et-courbe
Marchés de prédiction comme Polymarket	CLOB dirigé par les ordres	Gains bornés $[0,1]$ avec des carnets minces et guidés par l'événement

La leçon de portabilité est tout l'enjeu de l'exercice. Les maths de la microstructure (capture de spread, valeur de file, sélection adverse, risque d'inventaire) se transfèrent à travers tout cela. Ce qui change, c'est seulement l'objet que vous visez : la cotation d'un teneur, la file d'un carnet, ou la courbe d'un AMM. C'est exactement le pont que construit le sujet des marchés.

Exemple travaillé

Un client veut acheter 10 000 unités, montré des deux façons, à la date de 2026. Tout ici est synthétique. D'abord la route cotée (RFQ) : le client demande une cotation sur 10 000 à trois teneurs. Le teneur A cote 50,00 / 50,06, le teneur B cote 50,01 / 50,05, et le teneur C cote 50,00 / 50,07. Le client achète 10 000 à B à 50,05 : une exécution unique et propre, sans impact de marché visible pour qui que ce soit d'autre, mais un spread effectif de quatre ticks payé au teneur, qui entrepose désormais $-10{,}000$ et doit le couvrir.

Maintenant la route dirigée par les ordres (CLOB). Les mêmes 10 000 en achat au marché parcourent le carnet public : 3 000 à 50,01, puis 4 000 à 50,02, puis 3 000 à 50,03, pour une moyenne pondérée par le volume d'environ 50,02, plus serrée que la cotation du teneur sur un carnet profond et liquide. Mais le balayage est visible sur le flux et lève le touch, fuitant une information que le RFQ a entièrement évitée.

Sur un carnet profond, le balayage CLOB se solde moins cher que la cotation du teneur, mais il est public ; l'exécution du teneur est plus chère mais invisible. Lequel gagne dépend de la taille rapportée à la profondeur du carnet.

\underbrace{50.02}_{\text{CLOB VWAP, public}} \;\lt\; \underbrace{50.05}_{\text{dealer fill, private}}

L'arbitrage que l'exemple rend concret : le marché de teneurs échange la transparence contre la discrétion et le transfert de risque (pas de fuite, mais un spread coté plus large et une dépendance à une contrepartie qui doit accepter d'entreposer votre taille). Le marché dirigé par les ordres échange la discrétion contre la transparence et la concurrence (des prix plus serrés sur les noms liquides, mais votre balayage est public et déplace le prix). Faites passer la taille à un bloc bien plus grand que la profondeur du carnet et le classement s'inverse : le transfert de risque du teneur devient moins cher que de remonter un carnet mince au vu et au su de tous. Les chiffres ici sont synthétiques et arrondis ; les spreads, le comportement des teneurs et la profondeur du carnet réels sont spécifiques à la place et à l'instrument et doivent être vérifiés et datés.

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