Fourniture de liquidité en service

La tenue de marché à façon : coter un token ou un contrat sous accord avec l'émetteur ou la place. Une vraie activité en crypto et sur les marchés de prédiction, avec ses propres incitations et risques.

L'idée

Qu'est-ce que la fourniture de liquidité en service ?

C'est de la tenue de marché sous un contrat ou un dispositif d'incitation plutôt que purement sur votre propre book. Une contrepartie qui veut un marché liquide (une bourse, un émetteur de token, une nouvelle place) paie un fournisseur pour le coter. Le fournisseur prend des obligations (taille, spread, disponibilité) et gagne des incitations (frais exonérés, rabais, une rétribution, des tokens) en plus de, ou à la place de, l'ordinaire P&L de spread.

La tenue de marché ordinaire, c'est « je cote parce que je pense que le spread vaut plus que les risques ». La liquidité en service ajoute un second flux de revenus : quelqu'un qui bénéficie de votre cotation (parce qu'un marché liquide attire traders, cotations ou utilisateurs) vous paie pour le faire, et en retour exige que vous soyez réellement présent et que vous cotiez serré même quand vous préféreriez ne pas. Le diagramme ci-dessus est tout le marché : les flèches d'obligation vont dans un sens, les flèches d'incitation dans l'autre, et l'équilibre entre les deux est le marché conclu.

La mécanique sous-jacente est inchangée (gagner le spread, gérer l'inventaire, survivre à la sélection adverse) mais l'économie change. Votre spread effectif est élargi par les incitations (un rabais ou une exonération de frais déplace votre spread d'équilibre vers le bas, parfois sous zéro), et votre liberté est rétrécie par les obligations (vous ne pouvez pas simplement vous retirer quand le flux devient toxique sans rompre l'accord). Trois arènes, de plus en plus ouvertes en 2026, sont prises l'une après l'autre ci-dessous : les programmes de bourses réglementées, la tenue de marché de projets de tokens en crypto, et l'amorçage de nouvelles places et de marchés de prédiction.

Que sont les teneurs de marché désignés et supplémentaires ?

Sur les bourses réglementées, les teneurs de marché désignés (DMM) et les fournisseurs de liquidité supplémentaires ou enregistrés (SLP) sont des firmes qui s'engagent formellement à coter un titre (une taille minimale, dans un spread maximal, pour une part minimale de la journée de trading) en échange de rabais de frais, de frais réduits ou d'un meilleur standing. La bourse achète un marché plus serré et plus fiable ; le fournisseur achète une incitation économique.

Les DMM du NYSE sont le descendant moderne du spécialiste : une firme par titre coté avec des obligations affirmatives de maintenir un marché juste et ordonné, de coter à l'intérieur une fraction requise du temps, et de participer aux enchères d'ouverture et de clôture (continu vs enchères), en échange de privilèges économiques et informationnels. Nasdaq, Cboe et d'autres places font tourner des programmes de teneurs de marché et de fournisseur de liquidité supplémentaire (SLP) avec des exigences de cotation échangées contre des rabais améliorés.

Dans l'UE, MiFID II a formalisé cela : une firme poursuivant une stratégie de tenue de marché doit conclure un accord de teneur de marché contraignant avec la place, coter de façon continue pendant une portion spécifiée des heures de trading (avec des exceptions en marché stressé), et la place doit faire tourner un dispositif d'incitation. Le régime a transformé la fourniture de liquidité informelle en une obligation documentée et supervisée.

Le marché conclu en une ligne : des obligations affirmatives (être présent, coter serré, coter de la taille) échangées contre des incitations économiques (rabais, paliers de frais, participation aux enchères) et parfois des avantages informationnels ou de file. Que cela vaille la peine dépend de si les incitations plus le spread couvrent le coût de vos obligations, qui, de façon cruciale, inclut d'être forcé de coter dans un flux toxique que vous esquiveriez sinon. Ces obligations ont des dents en marché stressé : les cas où les makers veulent se retirer sont exactement quand la place a le plus besoin d'eux présents, raison pour laquelle les accords incluent un allègement limité en marché stressé et pourquoi être DMM ou SLP est un vrai transfert de risque, pas de l'argent gratuit.

Comment fonctionne la tenue de marché de projets de tokens en crypto ?

Un émetteur de token crypto paie une firme de tenue de marché pour fournir un marché liquide à deux côtés sur son token (spreads serrés, vraie profondeur) afin que le token se trade bien sur les bourses et attire des utilisateurs. Le paiement est typiquement une rétribution plus une allocation de tokens ou une option d'achat, parfois avec exclusivité. Le modèle est légitime, mais la structure d'incitation a produit des abus bien documentés.

Un token fraîchement coté n'a aucun flux naturel à deux côtés : un carnet mince, un spread large, facilement manipulable. Le projet veut qu'il paraisse et se trade liquide, alors il engage un teneur de marché pour le coter. Le MM gagne le spread sur le flux (souvent mince, souvent toxique), plus les incitations contractées, et le projet obtient un marché. Deux structures de contrat dominent :

Dans le modèle rétribution / « prêt + frais » le projet paie des frais mensuels et/ou prête au MM des tokens pour coter ; le MM les rend (ou leur valeur) à terme, et son incitation est alignée sur des spreads serrés et la disponibilité. Dans le modèle option de token / « prêt + option d'achat » le projet prête des tokens et accorde au MM des options d'achat avec un strike au-dessus du prix courant ; ici le MM profite si le token monte, ce qui peut désaligner les incitations, puisque le MM peut bénéficier de l'appréciation ou de la volatilité du prix plutôt que d'un marché véritablement serré et juste. Cette structure est là où naît la plupart des abus documentés.

L'avertissement honnête, cadré sur la reconnaissance (ceci est de la détection, pas un mode d'emploi) : l'espace MM de tokens a connu une manipulation documentée, dont le wash trading pour fausser le volume, le pump-and-dump coordonné autour de l'inventaire du MM, et une « liquidité » qui s'évapore au moment où on en a besoin. Cela se fond dans les conduites couvertes sur les pages de manipulation de marché (pump-and-dump, spoofing et layering) et les régimes d'abus de marché. Un MM de token légitime fournit un vrai marché ; les structures qui récompensent la poussée du prix plutôt que la cotation serrée sont celles à reconnaître et à éviter.

Comment amorcer la liquidité sur une nouvelle place ou un marché de prédiction ?

Une nouvelle place, un nouvel instrument ou un nouveau marché de prédiction démarre avec un carnet vide : pas de liquidité, donc pas de traders, donc pas de liquidité (un problème de la poule et de l'œuf). L'amorçage le brise : un fournisseur de liquidité d'ancrage est incité (exonérations de frais, rabais, récompenses en tokens ou une subvention) à coter en premier, rendant le marché assez utilisable pour attirer du flux organique, après quoi les incitations s'estompent.

Personne ne veut trader dans un carnet unilatéral, large et vide, et personne ne cote dans un marché sans traders. Quelqu'un doit y aller en premier et être payé pour le privilège, supportant une sélection adverse et un risque d'inventaire concentrés sur un flux mince jusqu'à ce que le marché s'épaississe. C'est le travail du MM d'ancrage et la raison pour laquelle la place le paie.

Nouvelles places crypto et liquidity mining DEX. Bourses et protocoles font tourner des programmes d'incitation à la liquidité (rabais, exonérations de frais ou émissions de tokens) pour attirer des makers vers de nouveaux marchés. Sur les DEX à AMM l'analogue est la fourniture de liquidité à un pool, un mécanisme passif distinct avec son propre risque (perte impermanente) ; mais pour les DEX à carnet d'ordres et les cotations CEX c'est une tenue de marché reconnaissablement contractée ou incitée.

Marchés de prédiction (Polymarket). Les nouveaux marchés s'ouvrent minces et événementiels, avec des gains bornés [0,1] et une résolution terminale. Amorcer la liquidité ici signifie coter un marché à deux côtés sur un résultat sur lequel peu ont encore une vue, supportant des risques uniques : la sélection adverse s'envole à mesure que les traders informés valorisent le résultat, le carnet peut devenir mince près de la résolution, et votre inventaire se règle à 0 ou 1. L'incitation est souvent le spread du premier arrivé plus toute récompense de plateforme ; les maths sont la même cotation A–S, bornée à [0,1]. L'économie : l'amorçage paie le mieux quand l'incitation plus le spread mince et toxique couvre le risque concentré d'y aller en premier, et le moins bien quand le marché ne développe jamais de flux organique et que vous restez de la liquidité permanente, subventionnée. Dimensionner ce pari est tout le jeu.

Comment le fait d'être payé pour coter change-t-il l'économie ?

Les incitations déplacent votre spread d'équilibre vers le bas et vos obligations déplacent votre liberté vers le bas. Un rabais ou une exonération de frais signifie que vous pouvez coter plus serré, parfois sous l'équilibre ordinaire, même à perte de spread brut couverte par l'incitation. Mais les règles de disponibilité obligatoire et de spread maximal vous forcent à coter dans des conditions toxiques que vous éviteriez sinon, augmentant votre coût de sélection adverse.

Mappé sur la décomposition du P&L : les incitations ajoutent un terme : rétribution, rabais, exonération de frais ou valeur de tokens entre indépendamment de (ou en plus de) l'ordinaire P&L de spread, abaissant votre spread d'équilibre, la prémisse de la capture de rabais poussée à son extrême contracté. Les obligations retirent de l'optionalité : vous devez être présent et serré une fraction minimale du temps, si bien que vous ne pouvez pas simplement vous retirer quand le VPIN signale un flux toxique ; cette présence forcée augmente votre coût de sélection adverse, car vous encaissez des exécutions que vous éviteriez sinon.

Donc la liquidité en service est un marché conclu sur qui porte quel risque : le payeur vous transfère le coût d'un marché liquide en échange d'une incitation, et le marché n'est bon que quand l'incitation surcompense l'obligation. Valoriser cet arbitrage est exactement la compétence de tenue de marché, désormais avec un contrat par-dessus. Ce que l'IA change en 2026 : une meilleure détection de la toxicité permet à un MM contracté de tenir son obligation de disponibilité et de gérer la sélection adverse (élargir dans le spread maximal, incliner l'inventaire plus fort) extrayant plus de marge du même accord. La structure du marché conclu est inchangée ; la capacité du fournisseur à l'honorer à bon compte s'améliore (voir ce que l'IA change pour le HFT).

Exemple travaillé

Un arrangement simplifié de fourniture de liquidité en service, à la date d'un instantané travaillé de 2026. Une nouvelle place à carnet d'ordres veut un teneur de marché d'ancrage sur un instrument ; le marché conclu paie une rétribution mensuelle de 10 000 plus un rabais maker de 0,0002 par action, en échange de coter au moins 500 actions dans un spread maximal de 0,10 au moins 90 % des heures de trading.

Économie ordinaire (non incitée) sur ce nouveau marché mince et toxique : capture de spread brut d'environ +30 000/mois, mais coût de sélection adverse d'environ −34 000 (le flux est informé parce que l'instrument est nouveau et peu ont une vue) si bien que le net ordinaire est d'environ −4 000/mois. Pour son propre compte le fournisseur ne coterait pas ceci : le spread d'équilibre dépasse le spread maximal que la place tolère.

L'incitation a transformé un marché non cotable en un contrat rentable en abaissant l'équilibre effectif sous le spread maximal. Le coût de l'obligation est réel : la règle de disponibilité à 90 % signifie que le fournisseur doit continuer de coter à travers les rafales toxiques dont il se retirerait sinon ; c'est pourquoi le terme de sélection adverse est aussi grand que −34 000. Si l'obligation était de 50 % de disponibilité, le fournisseur pourrait esquiver le pire flux, la sélection adverse pourrait tomber à environ −20 000, et le marché conclu serait bien plus rentable. La place tarife l'exigence de disponibilité précisément parce que cette présence forcée est ce qui rend le marché fiable pour tous les autres.

Le pari d'amorçage. Si du flux organique arrive sur six mois et que le carnet s'épaissit, la sélection adverse baisse, le P&L de spread monte, et la place estompe la rétribution, si bien que le fournisseur passe à un maker ordinaire rentable. Si le flux organique ne vient jamais, le fournisseur est de la liquidité permanente subventionnée et le marché conclu ne vaut que la rétribution. Dimensionner cette probabilité est toute la décision.

Les chiffres sont illustratifs et synthétiques ; les vraies rétributions, rabais, obligations et coûts de sélection adverse varient énormément selon la place, l'instrument et le contrat (et les termes de MM de tokens sont typiquement confidentiels). Pédagogique seulement, pas un conseil en investissement ; aucun P&L n'est promis, et les structures de MM de tokens notées ci-dessus incluent des arrangements qui ont été utilisés de façon abusive (voir les pages de reconnaissance et de détection).