Stratégies de trading·mm-inventory

Spread vs sélection adverse

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Revu le 4 juin 2026. En 2026 : un trait permanent du marché, pas un avantage qui s'érode.

Où se trouve vraiment le P&L du teneur de marché : le spread capté sur le flux non informé, moins ce que prennent les informés. Tout le jeu est de coter assez large pour être payé du risque.

L'idée

Où va le spread : cascade du P&L et courbe de markout schéma annotéDG-SPREADTOX
P&L, unités de prix +50.0 −35.0 ~70% du brut −4.0 −2.0 +1.0 +10.0 brutsél. adv.inv/couv.fraisrabaisnet le spread à l'écran ne vous disait presque rien Markout par exécution +0.05 0 demi-spread −0.02 à 30 s dérive = sélection adverse spread coté de seuil ~ 0.08 ici temps depuis l'exécution (0–30 s)

Ce que montre ce schéma. Le spread que vous postez est une marge brute, pas un profit. Sur +50,0 captés, le flux informé en reprend −35,0, environ 70%, avant même de compter l'inventaire, les frais ou les rabais, laissant +10,0 net. La courbe de markout est le même fait vu par exécution : le P&L moyen part au demi-spread et dérive vers le négatif à mesure que le prix continue de bouger contre vos exécutions, et la profondeur de cette dérive est le coût de sélection adverse au-dessus duquel vous devez coter pour atteindre le seuil de rentabilité.

Qu'est-ce que la décomposition du P&L de la tenue de marché ?

Le P&L de la tenue de marché se décompose en cinq termes : la capture brute du spread (ce que vous gagneriez si chaque exécution venait d'un trader de bruit et que le prix ne bougeait jamais), moins le coût de sélection adverse (les exécutions informées qui bougent contre vous), moins le coût d'inventaire et de couverture (porter et compenser la position), moins les frais, plus les rabais. Le P&L net est la somme, et chaque terme est mesurable séparément.

Le spread est votre marge brute, pas votre profit. Sur le spread que vous gagnez, les traders informés en reprennent une part (ils tradent avec vous juste avant que le prix bouge contre vous), la position qui vous reste coûte à porter ou à couvrir, la place facture des frais, et parfois vous paie un rabais. Ce qui reste est le net.

Ce que vous gagnez sur le spread, moins ce que le flux informé reprend, moins le coût de la position, moins les frais de place, plus tout rabais maker.
net  ≈  G⏟gross spread  −  A⏟adv. sel.  −  I⏟inv. & hedge  −  F⏟fees  +  R⏟rebates\text{net} \;\approx\; \underbrace{G}_{\text{gross spread}} \;-\; \underbrace{A}_{\text{adv. sel.}} \;-\; \underbrace{I}_{\text{inv. \& hedge}} \;-\; \underbrace{F}_{\text{fees}} \;+\; \underbrace{R}_{\text{rebates}}

Chaque terme est par exécution ou par unité de temps et mesurable séparément à partir de vos exécutions et de la trajectoire de prix qui suit, ce que fait exactement l'attribution de performance pour un book de cotation. C'est la forme comptable du trilemme de la tenue de marché : la capture du spread est la jambe de récompense, la sélection adverse est la jambe de risque de contrepartie, le coût d'inventaire/couverture est la jambe de risque de position, et les termes de frais et de rabais sont la structure de coûts de la place posée par-dessus. La cascade ci-dessus parcourt chaque étape du brut au net.

Qu'est-ce que la capture brute du spread ?

La capture brute du spread est ce qu'un teneur de marché gagnerait si chaque exécution venait d'un trader de bruit et que le prix ne bougeait jamais contre lui : à peu près le demi-spread par exécution, sommé sur les exécutions. C'est le chiffre vedette, la raison même de coter, mais c'est une borne supérieure du profit, car le vrai flux est en partie informé et le prix bouge bien.

Si vous cotez 99,99 / 100,01 autour d'un mid de 100,00 et qu'un trader de bruit frappe votre bid, vous avez acheté 0,01 sous la juste valeur, et ce demi-spread de 0,01 est la capture brute. Faites-le des deux côtés et vous captez tout le spread de 0,02 par aller-retour ; multipliez par le taux d'exécution et vous avez le P&L brut de spread par unité de temps. La distinction spread réalisé contre effectif compte ici : le spread coté (effectif) est ce que vous postez ; le spread réalisé est ce que vous gardez vraiment après que le prix a bougé sur un certain horizon. L'écart entre eux est le terme de sélection adverse.

Ce que vous avez posté, moins de combien le prix a bougé contre votre exécution sur l'horizon de markout avant que vous puissiez déboucler.
realised spread  =  effective spread  −  2 (price drift against the fill over Δ)\text{realised spread} \;=\; \text{effective spread} \;-\; 2\,\big(\text{price drift against the fill over } \Delta\big)

La capture brute s'échelonne avec le taux d'exécution, qui chute à mesure que vous élargissez les cotations : la décroissance λ(δ)=Ae−κδ\lambda(\delta) = A e^{-\kappa\delta} d'Avellaneda–Stoikov. Donc vous ne pouvez pas simplement élargir le spread pour gagner plus de brut, car vous vous exécutez moins. L'optimum est fini, ce qui est tout l'enjeu de la formule de spread d'A–S.

Qu'est-ce que la sélection adverse, et pourquoi être exécuté est-il souvent une mauvaise nouvelle ?

La sélection adverse est le coût de trader avec des contreparties mieux informées. Une fraction du flux est informée (elle trade dans le bon sens juste avant que le prix bouge) si bien que le teneur achète systématiquement juste avant que les prix baissent et vend juste avant qu'ils montent. Parce que les traders informés choisissent de frapper votre cotation précisément quand elle est mal évaluée, une exécution est disproportionnellement une mauvaise nouvelle.

Pensez à qui choisit de lever votre ask. Un trader de bruit le fait pour des raisons de liquidité sans rapport avec la valeur, ce qui est bon pour vous. Un trader informé le fait parce que votre ask est bon marché par rapport à où le prix va, ce qui est mauvais pour vous. Vous ne pouvez pas les distinguer au moment de l'exécution ; vous l'apprenez seulement après, quand le prix bouge. En moyenne vos exécutions penchent vers les transactions que vous auriez préféré ne pas faire. C'est la malédiction du vainqueur de la tenue de marché.

La signature est la courbe de markout : tracez le P&L moyen de vos exécutions contre le temps écoulé depuis l'exécution. Si votre flux était du pur bruit elle serait plate au demi-spread ; sous sélection adverse elle dérive en négatif : le prix continue de bouger contre vos exécutions pendant des secondes à des minutes ensuite, dévorant le spread que vous avez capté. La profondeur de cette dérive est votre coût de sélection adverse, en pb, et elle est directement mesurable.

Le P&L moyen d'une exécution part du demi-spread et dérive en négatif à mesure que le prix continue de bouger contre elle ; cette dérive, en pb, est le coût de sélection adverse.
markout(Δ)  =  E ⁣[ P&L∣fill, horizon Δ ]  →  Δ↑    S2−AdvSel\text{markout}(\Delta) \;=\; \mathbb{E}\!\left[\,\text{P\&L} \mid \text{fill},\, \text{horizon } \Delta\,\right] \;\xrightarrow{\;\Delta \uparrow\;} \; \tfrac{S}{2} - \text{AdvSel}

Le modèle derrière est Glosten–Milgrom (1985) : le bid et l'ask sont des espérances conditionnelles de valeur étant donné la direction de l'ordre entrant, donc un ordre d'achat élève rationnellement l'estimation de valeur du teneur et le spread existe précisément pour couvrir la perte attendue face au flux informé. La fraction informée est le PIN (PIN / VPIN) ; le jouet manipulable est IX-ADVSEL sur la page sélection adverse. C'est pourquoi une meilleure juste valeur et la détection de toxicité valent du vrai argent : elles réduisent le terme de sélection adverse en vous laissant coter autour de là où le prix va vraiment et vous retirer ou élargir quand le flux devient informé. C'est tout l'enjeu commercial de la tenue de marché II.

Qu'est-ce que le coût d'inventaire et de couverture ?

Même avec inclinaison, un teneur porte un inventaire résiduel, et cette position a un risque de prix et un coût à couvrir. Le coût d'inventaire est la perte attendue de tenir la position pendant qu'elle est marquée à un marché mouvant ; le coût de couverture est le spread, les frais et l'impact payés pour la compenser dans un instrument corrélé. Les deux se soustraient du spread brut.

L'inventaire que vous n'aplatissez pas immédiatement reste exposé au marché. L'inclinaison le fait revenir vers la moyenne, mais le temps de détention vous coûte quand même en variance attendue, et si vous le couvrez à la place vous payez le spread, les frais et l'impact de marché de la couverture, plus le risque de base. C'est la troisième jambe du trilemme, désormais comme poste budgétaire. Le terme d'inventaire du spread d'A–S γσ2(T−t)\gamma\sigma^{2}(T-t) est exactement le teneur qui valorise ce coût dans la cotation : vous élargissez pour facturer le risque d'inventaire que vous porterez. Si votre coût d'inventaire réalisé dépasse ce que ce terme a collecté, votre γ\gamma (ou votre inclinaison) était trop bas pour la volatilité affrontée.

Qu'est-ce que le spread d'équilibre ?

Le spread d'équilibre est le spread coté auquel la capture brute couvre exactement les fuites : principalement le coût attendu de sélection adverse, plus le coût d'inventaire et les frais nets. Cotez plus serré que l'équilibre et le flux informé vous rend net négatif ; cotez plus large et vous êtes profitable par exécution mais vous vous exécutez moins. C'est le plancher au-dessus duquel tout teneur de marché viable doit coter.

Il existe un spread minimum sous lequel vous ne pouvez pas tenir un marché de façon profitable, car le spread que vous capteriez est plus petit que ce que le flux informé reprend plus vos coûts. Glosten–Milgrom (1985) le rend précis : le spread d'équilibre est fixé pour que le teneur soit à l'équilibre face à la fraction informée. En dessous, vous saignez.

Cotez au moins assez loin pour couvrir ce que le flux informé, la position et la place prennent à chaque exécution.
δ∗  ≈  AdvSel/fill⏟toxicity  +  inv. cost/fill⏟position  +  net fee/fill⏟venue\delta^{*} \;\approx\; \underbrace{\text{AdvSel/fill}}_{\text{toxicity}} \;+\; \underbrace{\text{inv. cost/fill}}_{\text{position}} \;+\; \underbrace{\text{net fee/fill}}_{\text{venue}}

En pratique vous l'estimez empiriquement à partir de votre courbe de markout et de votre grille de frais : le terme de sélection adverse est la dérive négative après les exécutions ; le terme de frais est votre économie maker-taker nette. Un rabais abaisse le spread d'équilibre, parfois sous zéro, ce qui est toute la prémisse de la capture de rabais. Le terme d'inventaire est votre coût réalisé de portage/couverture.

L'implication honnête : un spread vedette serré n'est pas un spread profitable. Deux teneurs cotant le même spread peuvent avoir des P&L opposés si l'un affronte un flux toxique et l'autre non. C'est pourquoi l'avantage d'un teneur est surtout dans les entrées (juste valeur et toxicité) pas dans le chiffre du spread lui-même, et pourquoi le fait que le HFT soit encore rentable en 2026 dépend de qui peut maintenir le terme de sélection adverse petit.

Exemple travaillé

Une attribution de P&L par exécution pour un bot de cotation synthétique sur une séance, comme un instantané travaillé de 2026. Mid 100,00, demi-spread coté 0,05 (donc spread coté 0,10), 1 000 exécutions, horizon de markout 30 s, frais et rabais selon les chiffres ci-dessous. Tout en unités de prix par action ; mettez à l'échelle de votre taille.

Capture brute du spread. 1 000 exécutions ×\times 0,05 de demi-spread = +50,0. C'est le chiffre vedette : ce que vous garderiez si chaque exécution était du bruit et que le prix ne bougeait jamais.

Sélection adverse. La courbe de markout dérive de +0,05 à l'exécution à −0.02-0.02 à 30 s, donc le prix a bougé contre vos exécutions de 0,07 en moyenne, et l'essentiel du spread brut que vous avez « capté » était illusoire. En attribuant la dérive de l'aller-retour par côté, le demi-spread net réalisé est environ 0.05−0.035≈0.0150.05 - 0.035 \approx 0.015, donc la sélection adverse reprend à peu près 1 000 ×\times 0,035 = −35,0, laissant un P&L de spread réalisé proche de +15,0. (La répartition exacte dépend de la façon dont vous attribuez la dérive de l'aller-retour à chaque côté ; le point est que l'essentiel du spread brut a fui.)

Sur les 50,0 bruts, la sélection adverse à elle seule reprend 35,0 (environ 70 %) avant même que le coût d'inventaire, les frais ou les rabais soient comptés.
G=50.0,A≈35.0,realised spread≈15.0G = 50.0, \quad A \approx 35.0, \quad \text{realised spread} \approx 15.0

Coût d'inventaire & de couverture. L'inventaire résiduel porté et en partie couvert coûte environ −4,0 sur la séance (variance de portage plus le spread et l'impact de la couverture). Frais. 1 000 exécutions ×\times 0,002 de frais taker-équivalent sur les transactions de couverture et tout aplatissement agressif = −2,0. Rabais. En tant que teneur passif sur une place maker-taker, 1 000 exécutions ×\times 0,001 de rabais = +1,0.

Le brut était 50 ; le net était 10. La sélection adverse à elle seule a dévoré 70 % du brut, donc le spread à l'écran ne vous disait presque rien sur le profit.
net  =  50.0−35.0−4.0−2.0+1.0  =  +10.0\text{net} \;=\; 50.0 - 35.0 - 4.0 - 2.0 + 1.0 \;=\; +10.0

Le spread d'équilibre ici est le spread coté auquel le net atteint zéro : à peu près un spread coté d'environ 0,08 vu la toxicité et les frais de ce flux ; cotez plus serré et le même flux vous rend net négatif. Les chiffres sont illustratifs et synthétiques ; les vrais markouts, frais et rabais varient par place et instrument (vérifiez la spécification de la place, à jour en 2026), et l'attribution aller-retour vers par-côté est un choix de modélisation. Mesurez votre propre courbe de markout avant de faire confiance à un spread. Pédagogique seulement, pas un conseil en investissement ; aucun P&L n'est promis.

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