Tenue de marché

Cotez les deux côtés, gagnez le spread sur le flux non informé, gérez l'inventaire, et survivez à la sélection adverse. La plus grosse famille commerciale vivante : structurelle, encore alpha pour qui est équipé.

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Qu'est-ce que la tenue de marché ?

La tenue de marché consiste à poster continuellement une cotation bilatérale (une offre d'achat et une offre de vente) sur un instrument, en se tenant prêt à acheter aux vendeurs et à vendre aux acheteurs. Le teneur gagne le spread entre ses cotations comme compensation pour fournir l'immédiateté (les autres peuvent trader maintenant, sans attendre une contrepartie naturelle) et pour porter le risque de tenir un inventaire et d'être sélectionné adversement.

Imaginez un stand dans un bureau de change. Vous affichez « j'achète des dollars à 99, je les vends à 101 ». Les touristes qui veulent des dollars maintenant paient votre 101 ; les touristes se débarrassant de dollars prennent votre 99. Si achats et ventes s'équilibrent à peu près, vous empochez 2 par aller-retour et ne portez jamais une grosse position : ce 2 est le spread, votre paie pour être toujours disponible. Toute la difficulté est ce qui se passe quand ils ne s'équilibrent pas, et quand les gens qui tradent avec vous savent quelque chose que vous ignorez.

Un teneur de marché est un fournisseur de liquidité (un maker : il poste des ordres à cours limité au repos dans le carnet d'ordres), par opposition à un preneur de liquidité qui franchit le spread avec des ordres exécutables (voir maker vs taker). Vous êtes payé le spread (et souvent un rabais) précisément parce que vous prenez les risques que le taker vous décharge.

C'est une activité pour compte propre : vous cotez avec votre propre capital et possédez la position résultante et son P&L. C'est la différence avec l'exécution pour compte de tiers, où vous tradez l'ordre d'un client pour minimiser son coût. Un teneur de marché est la contrepartie contre laquelle un algorithme d'exécution trade. Les firmes qui font cela à grande échelle (teneurs de marché désignés, fournisseurs de liquidité électroniques et firmes de trading pour compte propre comme Citadel Securities, Virtu, Jane Street, Optiver, IMC et Jump) siègent aux côtés, sur la frontière ouverte, des teneurs de marché crypto et des coteurs indépendants sur les marchés de prédiction (la taxonomie complète est dans participants de marché).

Comment un teneur de marché gagne-t-il le spread ?

Le teneur poste une offre d'achat sous une estimation de juste valeur et une offre de vente au-dessus. Quand un vendeur frappe l'offre d'achat et, plus tard, un acheteur lève l'offre de vente, le teneur a acheté bas et vendu haut sans prendre de vue, empochant le spread. Le hic : les deux exécutions arrivent rarement appariées et équilibrées, et le prix bouge entre les deux.

Le spread est la marge brute du teneur par aller-retour (un achat plus une vente). Si le mid est à 100,00 et que vous cotez 99,99 / 100,01, un aller-retour complet rapporte le spread coté plein (environ 0,02) avant tout coût, moins les frais, plus les rabais, moins ce que le prix a fait à votre inventaire entre les deux. Le modèle en langage clair est un demi-spread $\delta$ placé de part et d'autre d'une juste valeur $s$.

Pourquoi être rempli est une nouvelle ambiguë : une exécution signifie que quelqu'un a choisi de trader contre votre cotation. Souvent c'est un trader de bruit qui vous tend le spread ; parfois c'est un trader informé qui sait que le prix est sur le point de passer à travers vous. Distinguer les deux après coup (jamais à l'instant de l'exécution) est le cœur de la sélection adverse et de là où va vraiment le P&L (voir spread vs sélection adverse). Plus votre estimation de juste valeur est riche, moins vous êtes cueilli, ce qui est tout le sujet de la Tenue de marché II et du microprice.

Quelles sont les trois forces qu'un teneur de marché doit équilibrer ?

La tenue de marché est une tension à trois voies, et vous ne pouvez pas maximiser les trois à la fois : vous choisissez un point dans l'arbitrage.

Force 1 – capture du spread (la récompense). Élargissez vos cotations et chaque aller-retour paie plus, mais vous êtes rempli moins souvent et glissez dans la file ; resserrez-les et vous êtes rempli plus mais gagnez moins par exécution et vous exposez à être renversé. Il y a un spread optimal, pas un gratuit.

Force 2 – sélection adverse (le risque de contrepartie). Une fraction du flux est informée, tradant dans le bon sens juste avant que le prix ne bouge. Vous achetez systématiquement à des vendeurs informés juste avant que le prix ne baisse et vendez à des acheteurs informés juste avant qu'il ne monte. C'est un coût qui s'échelonne avec à quel point vous cotez serré, et il fixe un plancher sous lequel vous ne pouvez pas tenir un marché de façon profitable (Glosten–Milgrom 1985 – voir sélection adverse).

Force 3 – risque d'inventaire (le risque de position). Les exécutions arrivent non appariées, si bien que vous accumulez une position longue ou courte. Cet inventaire a un risque de prix que vous n'étiez pas payé pour prendre : un teneur veut gagner le spread, pas parier sur la direction. Non géré, l'inventaire vagabonde aléatoirement vers des niveaux dangereux (voir gestion de l'inventaire). La réponse standard est d'incliner vos cotations à l'écart de votre inventaire pour que le marché vous remette à plat (Avellaneda–Stoikov 2008 – voir le modèle).

Ces trois forces tirent l'une contre l'autre. Cotez plus serré et vous gagnez plus de P&L de spread et subissez plus de sélection adverse. Tenez l'inventaire plus longtemps et vous payez moins de coût d'inclinaison mais portez plus de risque de prix. Inclinez plus fort pour vous remettre à plat et vous abandonnez du spread du côté sur lequel vous penchez. Chaque modèle de tenue de marché est une façon de tarifer cet unique arbitrage ; le reste de ce sous-arbre en est le détail.

Comment un teneur de marché gère-t-il le risque d'inventaire ?

En inclinant ses cotations. Quand le teneur est long, il ombre les deux cotations vers le bas (rendant son offre de vente plus attractive et son offre d'achat moins) pour que le marché lui revende préférentiellement vers le plat ; quand il est court, il fait l'inverse. Si vous êtes long de 50 lots et voulez vous remettre à plat, vous facilitez l'achat à vous et rendez la vente à vous difficile : abaissez les deux cotations pour que votre offre de vente soit levée. Vous êtes prêt à abandonner un peu de spread pour vous délester de la position, et la taille de cette inclinaison croît avec combien d'inventaire vous tenez, à quel point l'actif est volatil, et à quel point vous êtes averse au risque.

La forme de principe de cette inclinaison est le prix de réservation (d'indifférence) d'Avellaneda–Stoikov : votre juste valeur privée, qui siège sous le mid $s$ quand vous êtes long ($q \gt 0$) et au-dessus quand vous êtes court. Vous cotez symétriquement autour de $r$, pas autour du mid, si bien qu'un book long cote pour vendre.

Des heuristiques plus simples existent et sont largement utilisées : inclinaison d'inventaire linéaire (décaler les cotations d'une constante fois $q$), limites de position dures (cesser de coter le côté qui fait croître votre position au-delà d'un plafond), et couverture de l'inventaire dans un instrument corrélé. L'échelle naïve de celles-ci est la page de gestion de l'inventaire ; Avellaneda–Stoikov est la version de principe qu'elles approchent, traitée en entier sur sa propre page.

La carte du sous-arbre de la tenue de marché

La tenue de marché se scinde en deux familles. Tenue de marché I – inventaire (ce guide) porte sur la gestion de la position qu'on vous laisse tenir : le modèle canonique, les heuristiques naïves, et où va le P&L. Tenue de marché II – flux d'ordres / information porte sur coter autour d'une meilleure juste valeur en utilisant l'information du carnet et du flux, pour être cueilli moins.

Tenue de marché I – inventaire (les guides de ce thème) :

Avellaneda–Stoikov (2008) – le modèle d'inventaire canonique : prix de réservation, spread optimal, et le problème HJB derrière eux. Gestion de l'inventaire – cotation symétrique vs inclinée, inclinaison linéaire, limites de position, couverture. Spread vs sélection adverse – la décomposition du P&L et le spread de seuil de rentabilité. Fourniture de liquidité en service – l'activité d'être payé pour coter.

Tenue de marché II – flux d'ordres / information (le guide compagnon) :

Tenue de marché fondée sur le flux d'ordres / l'information – coter autour d'une juste valeur qui lit le carnet et le flux. Sélection adverse (Glosten–Milgrom 1985) – le risque central du teneur, modélisé. Déséquilibre du flux d'ordres (OFI) – la pression nette en haut de carnet prédit le prochain mouvement (Cont–Kukanov–Stoikov 2014). PIN / VPIN – mesurer la toxicité du flux. Le microprice – la juste valeur pondérée par le déséquilibre de Stoikov, un meilleur centre de cotation que le mid.

Les mêmes maths, trois places : pourquoi la portabilité est le propos

Le problème de tenue de marché est indépendant de la place : coter bilatéralement, capter le spread, gérer l'inventaire, survivre à la sélection adverse. Ce qui change entre actions, crypto et marchés de prédiction est l'environnement (pas de cotation, frais et rabais, profondeur du carnet, bornes de gain et horaires) pas les maths. Cette portabilité est toute la promesse commerciale : apprenez le modèle une fois, appliquez-le là où la concurrence est mince.

Actions et futures (actions & futures) : petit pas de cotation, rabais maker-taker, carnets profonds, structure Reg NMS / MiFID II, et concurrence intense. Les maths sont des manuels ici, mais l'avantage est largement un utilitaire de latence et d'échelle (2026) : une arène dure pour un indépendant.

Crypto (tenue de marché en crypto) : 24h/24 7j/7, vous faites tourner votre propre infrastructure, fragmentation CEX/DEX, frais taker plutôt que rabais, profondeur variable, pas de coupe-circuits. La même cotation s'applique, mais le risque d'inventaire tourne en continu et le risque de place est réel. C'est l'arène la plus accessible pour un coteur indépendant.

Marchés de prédiction / Polymarket (microstructure des marchés de prédiction) : gains bornés dans $[0,1]$, événementiels, carnets minces, et une résolution terminale qui règle votre inventaire à 0 ou 1. Le risque d'inventaire est borné mais binaire ; la sélection adverse s'envole près de la résolution à mesure que les traders informés tarifent l'issue. Concurrence mince, mais des risques uniques.

C'est pourquoi le bac à sable ci-dessus livre un sélecteur de marché : basculez les préréglages et regardez le même modèle re-habillé pour chaque place, pour que vous voyiez que la technique est portable et que les institutions ne le sont pas.

La tenue de marché est-elle encore profitable en 2026 ?

Oui, mais l'avantage a bifurqué. Sur les actions lit et les futures cotés, la tenue de marché est un utilitaire banalisé d'échelle et de latence dominé par quelques firmes sur des marges rasoirs. La frontière ouverte et encore profitable pour un indépendant est la crypto et les marchés de prédiction, où les carnets sont plus minces et la concurrence plus superficielle. La structure du problème est permanente ; l'argent facile ne l'est pas.

La lecture honnête, datée de 2026 : fournir de la liquidité est structurel (les places dirigées par les ordres en ont toujours besoin) si bien que la tenue de marché ne « meurt » pas comme un signal isolé (voir érosion de l'alpha). Mais sur les places les plus disputées elle est devenue une activité d'infrastructure : vous concurrencez sur la vitesse, les paliers de frais, la qualité de la juste valeur et le capital, pas sur le fait de connaître la formule. La réponse au niveau de la marque est sur le HFT est-il encore rentable en 2026.

Ce que l'IA change : des classifieurs de juste valeur et de toxicité appris par machine affinent vos entrées (un meilleur microprice, une lecture plus précoce du flux toxique) mais le trilemme (spread vs sélection adverse vs inventaire) est invariant, et le sont aussi les intuitions en forme close de ces pages. L'IA déplace le point de fonctionnement ; elle ne retire pas le triangle (voir ce que l'IA change pour le HFT). Pour un indépendant en 2026, le chemin réaliste passe par les places ouvertes : un carnet propre, un modèle d'inventaire sain, un avantage de juste valeur, et une comptabilité honnête des coûts : exactement l'échelle que ces pages construisent, finissant sur les jeux de données et outils dont vous auriez besoin pour le faire tourner.

Exemple travaillé

Un tour de tenue de marché simplifié sur un instrument synthétique, au moment d'un instantané travaillé de 2026 : mid = 100,00, pas de cotation = 0,01, pas de frais. Vous cotez offre d'achat 99,99 / offre de vente 100,01, un demi-spread d'un pas de chaque côté. Un vendeur frappe votre offre d'achat : vous achetez 100 à 99,99, laissant l'inventaire $q = +100$.

Cas équilibré (l'idéal propre). Quelques instants plus tard un acheteur lève votre offre de vente : vous vendez 100 à 100,01, de retour à $q = 0$. Le P&L de l'aller-retour est $(100.01 - 99.99)\times 100 = +2.00$ : le spread plein capté, sans risque de prix pris.

Cas inventaire. La seconde exécution ne vient jamais, et le mid dérive à 99,96. Vous êtes long de 100 à 99,99, désormais marqué à 99,96, un $-3.00$ latent sur l'inventaire, qui submerge le $+1.00$ de demi-spread que vous avez gagné sur l'achat. Le prix a bougé contre votre position et le spread ne l'a pas couvert. Incliner vos cotations vers le bas (selon le prix de réservation) aurait rendu votre offre de vente plus susceptible d'être levée et vous aurait remis à plat plus tôt.

Cas sélection adverse. Le vendeur qui a frappé votre offre d'achat était informé ; le mid chute à 99,90 juste après. Votre exécution était une bonne nouvelle pour lui et une mauvaise pour vous : vous avez acheté à 99,99 quelque chose désormais à 99,90, une marque de $-9.00$ avant que vous ne puissiez réagir. C'est pourquoi une exécution est ambiguë et pourquoi le spread de seuil de rentabilité doit dépasser le coût de sélection adverse espéré (travaillé en entier sur spread vs sélection adverse).

L'arithmétique par exécution de l'arbitrage : avec un demi-spread $\delta$ et une intensité d'exécution qui décroît en $\delta$ (vous êtes rempli moins plus vous cotez large) le P&L de spread espéré par unité de temps est $\delta\,\lambda(\delta)$ de chaque côté, maximisé à un $\delta$ fini, pas à $\delta \to \infty$. Le modèle d'Avellaneda–Stoikov dérive cet optimum ; accordez-le vous-même dans le simulateur A–S.

Les nombres sont illustratifs et synthétiques ; les spreads, pas de cotation, frais et taux d'exécution réels varient par place et instrument, donc vérifiez la spécification de la place, en 2026. Pédagogique seulement, pas un conseil en investissement ; aucun P&L n'est promis.