Stratégies de trading·mm-information

Sélection adverse

∞structurel

Revu le 4 juin 2026. En 2026 : un trait permanent du marché, pas un avantage qui s'érode.

Le risque central du teneur de marché : une part disproportionnée de vos exécutions vient de traders qui savent quelque chose que vous ignorez. Glosten–Milgrom (1985) et Kyle (1985) montrent que c'est la raison même de l'existence des spreads.

Voir en mouvement

Sélection adversefaites avancer le fluxIX-ADVSEL

Croyance du teneur E[v]0.500

Bid / ask cotés0.456 / 0.544

Spread (½)0.044

Vraie valeur cachéeHAUTE

Part de flux informé20%

À remarquer. Augmentez la part informée et le teneur doit coter un spread plus large pour atteindre l'équilibre, car chaque exécution tire la croyance vers le côté du trader informé. Le spread existe précisément pour payer le fait de trader contre des gens qui en savent plus que vous. (• marque une transaction informée.)

Qu'est-ce que la sélection adverse ?

La sélection adverse est le risque que les contreparties qui tradent avec un teneur de marché soient, en moyenne, mieux informées que lui. Comme les informés tradent dans le sens où le prix est sur le point de bouger, les exécutions du teneur précèdent systématiquement des pertes. C'est inévitable : le teneur ne peut pas distinguer le flux informé du flux non informé avant que le prix n'ait déjà bougé.

Imaginez-vous posté sur le marché, offrant d'acheter à 99 et de vendre à 101. Les gens qui choisissent de traiter avec vous ne sont pas tirés au hasard. Celui qui vous achète à 101 juste avant que le prix ne saute à 103 savait quelque chose ; celui qui rééquilibre un fonds, non. Vous les avez exécutés tous deux au même prix, mais seul le premier vous a coûté. Sur de nombreuses transactions, les informés sont sélectionnés contre vous, d'où la sélection « adverse ». C'est la malédiction du vainqueur de la tenue de marché : les transactions que vous gagnez sont, de façon disproportionnée, celles que vous auriez dû perdre, parce que le fait même d'être exécuté est un faible indice que l'exécution était mauvaise.

La sélection adverse est distincte du risque d'inventaire (Tenue de marché I). Le risque d'inventaire est le risque de prix sur la position que vous accumulez ; il existerait même si tout le flux était non informé, du seul fait de détenir l'actif pendant que le marché bouge. La sélection adverse est le risque que le flux lui-même soit informationnellement toxique ; il existerait même si vous pouviez vous remettre à plat instantanément, parce que l'exécution elle-même a précédé le mouvement. Un vrai teneur porte les deux à la fois.

Le spread que vous gagnez sur chaque exécution est le même ; le mouvement de valeur qui suit ne l'est pas. Les exécutions informées sont suivies de mouvements adverses, les exécutions de bruit ne le sont pas, et vous n'apprenez laquelle était laquelle qu'après coup.

\text{realised P\&L per fill} = \underbrace{\tfrac{S}{2}}_{\text{spread earned}} - \underbrace{\mathbb{E}\!\left[\Delta v \mid \text{fill}\right]}_{\text{adverse move}}

Comment la sélection adverse fixe-t-elle le spread ?

Dans le modèle de Glosten–Milgrom (1985), le teneur de marché concurrentiel fixe son ask à la valeur espérée sachant que le prochain ordre est un achat, et son bid à la valeur espérée sachant une vente. En une ligne : l'ask est ce que vaut l'actif sachant que quelqu'un veut vous l'acheter, et un acheteur est, en moyenne, légèrement informé, si bien que cette valeur a posteriori se situe au-dessus de la valeur inconditionnelle.

Le modèle place une fraction $\mu$ des traders dans le camp informé (ils connaissent la vraie valeur $v$ , haute ou basse, et tradent en conséquence) tandis que les autres sont non informés et tradent au hasard. Un ordre d'achat est donc plus probable sous la valeur haute que sous la basse, si bien que la moyenne a posteriori sachant un achat dépasse la valeur a priori. Cet écart est le demi-spread du côté ask, et symétriquement du côté bid. Comme un achat a plus de chances de venir d'un informé à valeur haute, l'ask se situe au-dessus du bid, et le spread entier est exactement le coût espéré de sélection adverse, sans aucune composante d'inventaire ni de frais.

Le teneur concurrentiel cote les deux moyennes a posteriori qui encadrent la valeur a priori ; l'écart entre elles est le coût d'information pur du spread.

a = \mathbb{E}\!\left[v \mid \text{buy}\right], \qquad b = \mathbb{E}\!\left[v \mid \text{sell}\right], \qquad a - b = \text{adverse-selection cost}

Le spread s'élargit avec la fraction informée $\mu$ (c'est le PIN, la probabilité de trading informé ; voir PIN & VPIN) et avec la taille de l'innovation de valeur, c'est-à-dire l'ampleur du saut de prix possible si les informés ont raison. Il se resserre à mesure que le teneur gagne en confiance sur la valeur. Un teneur face à 60 % de flux informé doit coter environ deux fois plus large qu'un teneur face à 30 %, toutes choses égales par ailleurs. Le point profond : ce spread existe avec un coût d'inventaire nul et des frais nuls, uniquement pour récupérer l'asymétrie d'information. C'est le plancher irréductible sous le spread de tout marché ; l'inventaire et les frais s'empilent par-dessus, mais vous ne pouvez jamais coter sous le plancher de sélection adverse et survivre.

▸ Voir le spread de Glosten–Milgrom optionnel

Soit la valeur $v \in \{v_H, v_L\}$ avec a priori $P(v_H) = \theta = \tfrac12$ . Une fraction $\mu$ des traders sont informés : ils achètent ssi $v = v_H$ et vendent ssi $v = v_L$ ; les non informés achètent ou vendent avec probabilité $\tfrac12$ chacune. Les probabilités d'achat conditionnelles sont alors :

P(\text{buy} \mid v_H) = \mu + \tfrac{1-\mu}{2}, \qquad P(\text{buy} \mid v_L) = \tfrac{1-\mu}{2}

L'ask est la moyenne a posteriori sachant un achat, la probabilité a posteriori sur $v_H$ étant obtenue par Bayes :

a = \mathbb{E}\!\left[v \mid \text{buy}\right], \qquad P(v_H \mid \text{buy}) = \frac{\theta\,P(\text{buy}\mid v_H)}{P(\text{buy})}

Avec $\theta = \tfrac12$ cela se réduit à un demi-spread croissant à la fois en $\mu$ et en l'écart de valeur $(v_H - v_L)$ :

a - \mathbb{E}[v] = \tfrac{v_H - v_L}{2}\,\mu

Après chaque transaction, $\theta$ est mis à jour vers la valeur a posteriori, si bien que les cotations effectuent une marche aléatoire vers la valeur réalisée, la propriété de découverte des prix. Le teneur concurrentiel réalise un profit espéré nul à ce spread, tout comme le microprice est fixé comme une espérance conditionnelle de la valeur sachant le carnet ; un vrai teneur cote plus large et garde le coin.

Flux toxique contre flux bénin

Le flux bénin est non informé (transactions de liquidité, rééquilibrages, bruit du particulier) et c'est le profit du teneur de marché : vous gagnez le spread et le prix ne bouge pas contre vous. Le flux toxique est informé : il précède des mouvements adverses, si bien que chaque exécution toxique vous coûte le mouvement de valeur moins le spread. Tout le métier consiste à gagner assez sur le flux bénin pour couvrir le flux toxique que vous ne pouvez pas éviter.

Le P&L du teneur est une lutte à la corde : un + demi-spread sur chaque exécution contre un − mouvement de valeur sur chaque exécution informée. Le profit par exécution bénigne est le demi-spread ; la perte par exécution toxique est à peu près l'avantage informationnel moins le demi-spread. Le book n'est rentable que si le volume bénin gagne plus que le volume toxique ne saigne.

Le flux bénin finance le flux toxique que vous ne pouvez pas esquiver ; le book ne survit que lorsque le premier terme l'emporte sur le second.

\left(V_{\text{benign}} \times \tfrac{S}{2}\right) \;\gt \; \left(V_{\text{toxic}} \times \Delta v_{\text{net}}\right)

Vous ne pouvez pas identifier la toxicité au moment de l'exécution. C'est toute la difficulté. Un ordre toxique paraît identique à un ordre bénin à son arrivée ; vous n'apprenez ce qu'il était que lorsque le prix bouge (ou non) contre vous ensuite. Vous ne pouvez donc pas refuser sélectivement les exécutions toxiques ; vous pouvez seulement coter comme si une fraction connue du flux était toxique, et ajuster cette fraction quand les conditions changent. Ce que vous pouvez faire, c'est estimer la toxicité en temps réel et recoter. Les outils en aval de ces guides sont tous des estimateurs de toxicité qui rétroagissent sur votre spread et votre juste valeur : le déséquilibre du flux d'ordres signale quand le flux est unilatéral et souvent informé ; PIN & VPIN donnent une estimation courante de la fraction informée ; et le microprice est une juste valeur qui penche déjà vers l'endroit où le déséquilibre dit que le prix va, si bien que vous êtes moins cueilli autour d'elle.

Quand la toxicité s'envole (un événement d'actualité, une dislocation de place), la bonne réaction est d'élargir et incliner, ou de retirer les cotations. Mieux vaut manquer du flux bénin que de continuer à nourrir du flux informé à un spread périmé. Les teneurs qui n'élargissent pas assez vite pendant les rafales toxiques sont la façon dont un book tranquille se transforme en perte sur un événement flash.

Pourquoi ne peut-on pas s'en sortir simplement en élargissant ?

Élargir le spread réduit le coût de sélection adverse par exécution, mais il tue aussi votre taux d'exécution, parce que le flux bénin qui vous paie file vers un concurrent plus serré. Il existe un spread optimal : assez large pour survivre aux informés, assez serré pour gagner encore les non informés. Cotez trop serré et vous saignez face au flux toxique ; trop large et vous ne gagnez rien.

L'arbitrage est exactement celui que Avellaneda–Stoikov formalise du côté de l'inventaire, transposé ici du côté de l'information : plus vous cotez large, plus votre intensité d'exécution $\lambda(\delta)$ est faible (moins d'exécutions bénignes, moins de spread gagné) mais plus votre coût de sélection adverse par exécution est bas. L'optimum est intérieur, ni un spread nul ni un spread infini.

Le teneur maximise le spread gagné au taux d'exécution qu'il peut obtenir, net du coût de sélection adverse qu'il doit payer, un optimum intérieur où les deux effets s'équilibrent.

\max_{\delta}\; \lambda(\delta)\,\left[\,\delta - \text{AdvSel}(\delta)\,\right]

Sur un marché concurrentiel, le spread est fixé près du plancher de sélection adverse : cotez au-dessus et un rival cote entre vous et le touch pour prendre le flux bénin ; cotez en dessous et vous saignez. Le spread de marché reflète donc la fraction informée de consensus. Votre avantage, c'est d'avoir raison sur la toxicité quand le consensus a tort : coter serré quand le flux est réellement bénin, retirer vite quand il est réellement toxique. Voilà pourquoi l'avantage durable en 2026 est l'estimation, pas l'élargissement brut. Un teneur doté d'un meilleur modèle de toxicité peut tenir un spread moyen plus serré qu'un rival, gagnant plus de volume bénin, tout en évitant davantage d'exécutions toxiques par une recotation plus rapide. Même spread moyen à l'écran, P&L réalisé très différent : le thème des guides flux d'ordres & information.

Exemple travaillé

Prenons une session de tenue de marché synthétique pilotée par la sélection adverse, en 2026. Reproduisez-la en déplaçant les curseurs de l'illustration ci-dessus. La valeur $v$ vaut $100 \pm 1$ , si bien que $v_H = 101$ et $v_L = 99$ sont équiprobables et la valeur inconditionnelle est $\mathbb{E}[v] = 100$ . La fraction informée est $\mu = 30\%$ ; le reste est du bruit, 50/50.

Avec $P(\text{buy}\mid v_H) = 0.65$ et $P(\text{buy}\mid v_L) = 0.35$ , un achat implique $P(v_H \mid \text{buy}) = 0.65$ , si bien que l'ask et le bid sont les deux moyennes a posteriori et le spread d'équilibre est leur écart.

À une fraction informée de 30 %, le teneur concurrentiel cote 100,30 / 99,70, un spread d'équilibre de 0,60. Cotez en dessous et le flux informé vous rend net négatif.

a = 0.65\cdot 101 + 0.35\cdot 99 = 100.30, \quad b = 99.70, \quad a - b = 0.60

Une exécution bénigne. Un trader de bruit vous achète à $a = 100.30$ . La valeur s'avère être $v_L = 99$ : il était non informé et à contresens. Vous êtes court à 100,30 contre un vrai 99, vous faites donc $+1.30$ au dénouement. En moyenne sur les exécutions de bruit, vous gagnez le demi-spread, $+0.30$ .

Une exécution toxique. Un trader informé vous achète à $a = 100.30$ . Il n'achète que quand $v = 101$ . Vous êtes court à 100,30 contre un vrai 101, vous perdez donc $-0.70$ , le mouvement de valeur de 1,00 moins le demi-spread de 0,30. Chaque exécution informée vous coûte 0,70 à ce spread.

Le book s'équilibre. Sur 100 achats entrants à $\mu = 30\%$ , environ 30 sont informés ( $-0.70$ chacun, $-21.0$ ) et environ 70 sont du bruit, contribuant à peu près $+0.30$ chacun ( $+21.0$ ) une fois que les exécutions de bruit dans le bon et le mauvais sens se compensent. Le net est approximativement nul au spread concurrentiel d'équilibre, exactement la condition de profit nul. Un vrai teneur cote 0,70 au lieu de 0,60 et garde environ $+0.10$ par exécution, mais seulement si son estimation de 30 % est juste.

Portez la fraction informée à 60 % et le spread d'équilibre double à peu près ; continuez à coter l'ancien spread et vous passez nettement net négatif.

\mu: 30\% \to 60\% \quad\Longrightarrow\quad (a-b): 0.60 \to \approx 1.20

Montez la toxicité à $\mu = 60\%$ (le préréglage « toxique ») et la barre de sélection adverse du panneau P&L grandit ; si vous continuez à coter l'ancien spread de 0,70, vous passez nettement net négatif. C'est la leçon visuelle selon laquelle la toxicité du flux, et non l'inventaire, est ce qui fait sauter un teneur les jours d'événement. Les chiffres ici sont synthétiques et arrondis ; fractions informées, écarts de valeur et spreads d'équilibre doivent être estimés par instrument et datés. Le problème d'estimation (connaître $\mu$ avant que le prix ne vous le dise) est le vrai travail, et c'est ce qu'attaquent l'OFI, le VPIN et le microprice.

Où cela s'inscrit

↑ Vers le haut · brique de L'information du flux d'ordres ↑ Vers le haut · brique de Tenue de marché ↔ En travers · se combine avec PIN / VPIN ↔ En travers · se combine avec Spread vs sélection adverse ↔ En travers · se combine avec Déséquilibre du flux d'ordres → Application · rapporte sur Tenue de marché en crypto → Application · rapporte sur Marchés de prédiction (Polymarket) ⤓ Construire / Acheter · outil nécessaire Jeux de données et outils

Questions fréquentes

Qu'est-ce que la sélection adverse en tenue de marché ?

La sélection adverse est le risque central du teneur de marché : une part disproportionnée de vos exécutions vient de traders qui savent quelque chose que vous ignorez, si bien que vous achetez systématiquement juste avant que les prix baissent et vendez juste avant qu'ils montent. Formalisée par Glosten–Milgrom (1985) et Kyle (1985), c'est la raison même de l'existence des spreads : ils doivent compenser le teneur pour trader contre les informés.